史上最大IPO，来了！Anthropic上市申请正式公开

史上最大的一次 IPO，要来了。

Anthropic 已经正式向美国证监会（SEC）递交了 S-1 上市申请，准备登陆纳斯达克，代码是「ANT」。

有知情人士称，它最快 11 月 16 日就能挂牌，估值可能落在 1.5 万亿～2 万亿美元之间，有望刷新史上最大 IPO 的纪录。

这份招股书足足有 443 页。上半年 163 亿美元的营收，配上 807 亿美元的净亏损，数字一出来就引发了不少讨论。公司还在里面提醒投资人：往后增长可能会放慢，亏损也可能延续下去。

也有人说，这是一份相当「分裂」的招股书：一边花大量篇幅警告 AI 风险，一边签下巨额算力合同，全力加速。

里面值得细看的地方不少，最先引起讨论的，是一个有点尴尬的数字。

营收里有 5%～7%，来自违规客户

招股书里有一项估算：2026 年前三个季度，Anthropic 大约 5%～7% 的收入，是由违反使用政策的客户贡献的。

拿它现在的规模换算一下：单季营收已经超过 100 亿美元，7% 差不多就是 8 亿美元。按 Max 会员来算，约等于 400 万个账号的月费。

这笔钱已经实打实到账，也按正常收入记进了财报。

之所以会这样，是因为从违规开始到账号被封，中间有一段空档。空档期里服务照常在提供，就算之后账号被封，这部分收入也得照常确认。

招股书也提前给投资人打了招呼：封禁还会继续，这块收入的占比预计会越来越低。

员工人均能分 560 万美元，创始人已先套现 46.6 亿

这次交的是招股书初稿，发行价一栏暂时还是空白。不过员工和创始人能分到多少，账已经可以算出个大概。

招股书自己做了一遍模拟测算。

假设公司在 6 月 30 日当天上市，当季就得一次性确认 29 亿美元的股权激励开支；之后大约 2.1 年里，还要陆续摊销 237 亿美元；另外还有 31 亿美元尚未归属的期权激励。

三项加起来，激励总盘子接近 297 亿美元。按 5300 名员工平均，每人至少能分到 560 万美元。

• 297 亿 激励总额·美元
• 560 万+ 员工人均·美元
• 46.6 亿 已套现·美元

创始人这边的数字更夸张。招股书列出了阿莫迪兄妹最近两年拿到的两笔股权：哥哥达里奥是 CEO，妹妹丹妮拉是总裁。

第一笔是 2025 年 6 月 12 日授予的，两人各拿到期权 99.25 万份，行权价 2.38 美元；限制性股票 171.7 万股。

拿最近一轮融资价 589.01 美元/股来算（1 拆 10 之后约合 58.90 美元/股），光这一笔，每人就价值约 1.57 亿美元。

这还没完。

今年 2 月 20 日，董事会再给两人各授予了一笔：期权 143.15 万份，行权价 17.66 美元；限制性股票 237.4 万股。这一笔，每人又是约 2.11 亿美元。

两笔合计，仅 2025、2026 两年新授予的股票和期权，折算下来兄妹俩每人约 3.68 亿美元，这还不包括 2021 年创业时就持有的原始股。

至于已经落袋的部分：今年 4 月，公司组织过一次内部老股转让，兄妹俩、CFO 等内部股东借此累计套现 46.6 亿美元。

靠一股特殊股，达里奥握住过半投票权

招股书还写明，上市以后，达里奥会凭借手里的一种特殊股份，拿下全公司 50.1% 的股东投票权。

「钱可以让投资人赚，但公司必须达里奥说了算。」

具体是这么设计的：在挂牌之前，公司会先向一家名为 Founder LLC 的实体发行 1 股 F 类特殊普通股，这家实体由达里奥、丹妮拉在内的七位联合创始人共同组成。这 1 股不参与分红，却独自锁住了股东大会上 50.1% 的表决权。

另一边，LTBT（长期利益信托）持有唯一 1 股 T 类股，手握董事会过半席位的任免权。

再看那些真金白银砸钱进来的科技巨头：亚马逊、谷歌、AMD 买到的全是 N 类普通股，一张投票权都没有。

营收一年涨了十来倍，大头来自企业

先看收入。2025 财年，Anthropic 的营收是 45.9 亿美元，将近前一年的 12 倍。

今年势头更猛。到 7 月底，它的年化收入（按当时的收入速度折算一整年）已经跑到 650 亿美元，去年同期才 90 亿，是当时的 7 倍多。二季度单季营收 115.55 亿美元，比一季度翻了一倍多。

钱主要从企业客户那里来。它 75%～85% 的收入是企业 API 带来的，其中 Claude Code 贡献很大。到今年一季度，企业订阅数增长了四倍多，企业客户的花费已经占到产品收入的一半左右。

OpenAI 正好相反，六成以上的收入来自个人用户。

营收三个月就翻了一倍多，靠的是什么？招股书给的答案有点反直觉：降价。

2025 年 11 月 Opus 4.5 发布，价格和单个任务的成本都降了下来。随后的 2026 年一季度，营收环比增速从上季度的 48% 一下子拉到 132%。

今年 9 月 Fable 5.1 和 Opus 5.5 发布，单个任务的成本又降了 25%～45%。干活更便宜了，客户的总花费反而涨到之前的 9 倍，也就是净收入留存率约 900%。

半年亏 807 亿？二季度其实已经赚钱

利润这边，去年还是越卖越亏。2025 年运营亏损从前一年的 29.8 亿美元扩大到 80.6 亿美元，亏损扩大的金额，比营收增加的金额还多。

到了今年上半年，账面上的亏损更吓人：807 亿美元。这几天，「Anthropic 半年亏掉 807 亿美元」的说法传得很广。

这个数字本身没错，但得拆开看。上半年的净亏损确实是 807.48 亿美元，可其中 723.88 亿美元是 SAFE 和可转债的公允价值变动造成的，还有 84.3 亿美元是票据类金融工具估值变化带来的。

为什么会这样？公司估值翻了一倍还多，早期投资人持有的可转债也跟着大涨，按会计准则，这部分涨幅要记成公司账面上的亏损。说白了，这七百多亿美元是投资人手里的账面收益，并不是公司做生意亏出去的钱。

再看现金：上半年经营活动产生的现金流，净流入了 39 亿美元。

拆成单季度看就更清楚了，今年二季度其实已经赚钱。

「调整后」指的是把股权激励这类不花现金的开支加回去以后的口径。

九成代码 Claude 写，人均创收 660 万美元

招股书提到，截至今年 9 月，在 Anthropic 的内部代码库里，九成以上的提交都出自 Claude；工程师人均每天贡献的代码量，达到 2024 年的 45 倍以上。

• 90%+ Claude 写的代码
• 45 倍 日均代码量
• 660 万+ 人均营收·美元

这套玩法直接把人效拉爆了。

从去年 9 月到今年 9 月，员工从不到 2000 人扩到 5300 人，多了约 170%；而同一时期，滚动 12 个月的总营收涨了约 1200%。

摊到每个人头上，人均营收从 140 万美元涨到了 660 万美元以上。

招股书里有个词反复出现：闭环（Closing the Loop）。

意思是 Claude 已经深度参与到自家研发里：跑实验、造训练数据、做自动化评测和安全检查，还负责写代码、审代码。

上一代模型帮着造下一代。

Anthropic 自己的判断是，这很可能是前沿 AI 公司最重要的结构性优势之一。

每赚 1 美元，要花 1.6 美元买算力

AI 公司烧钱不稀奇，但 Anthropic 的算力账单还是很夸张。

2025 年，它光算力就花了 73.3 亿美元，是全年运营开支里最大的一块，金额相当于当年营收的 1.6 倍。换句话说，每赚 1 美元，就要掏 1.6 美元买算力。

这个比例其实已经改善了很多，2024 年是 6.6 倍。规模效应开始起作用，只是还不够扭亏，而且算力开支只会继续往上涨。

按 2025 年底的口径，它在云服务、算力和基础设施上的未来投入承诺是 5180 亿美元，而账上的现金和短期投资只有约 202.8 亿美元，前者是后者的 25 倍。

今年上半年，Anthropic 狠狠补了一次血：G 轮、H 轮一共融进 1104 亿美元。到 6 月底，它手里的现金、现金等价物和短期投资加起来有 1316.51 亿美元。

可承诺支出涨得更快。

• 1316 亿 6 月底现金·美元
• 8300 亿+ 算力承诺·美元
• 1.6 倍 算力费是营收的

据招股书披露（见第 F-35、F-58、F-65 页），Anthropic 在算力和基础设施上的未来承诺支出，合计已经超过 8300 亿美元，分成三块：

收入和融资能不能一直跟上这张账单，是 Anthropic 整个估值故事里最经不起推敲的地方。

过去 11 个月签下的算力合同，不光金额大，性质也在变：从短期合作转向长期绑定。

这些钱要付给谁？招股书第 170～171 页列出了 Anthropic 的「算力债主」名单：

而且和谷歌、亚马逊、微软之间的合同，用的都是霸王条款：合同上写明不可取消，算力用多用少都得按约定付足。

这也意味着，Anthropic 基本没有回头路，只有一直高速增长，才填得上这些雷打不动的开支。

招股书一公开，名单上这些「债主」的股价先涨了：纳指盘中涨了 1% 多，博通、AMD、英伟达涨了近 3%。

原因不难理解：Anthropic 自己还没挂牌，但它签下的这 8300 亿美元不可撤销订单，已经提前成了美股硬件巨头们未来十年的「铁庄稼」。

近四分之一的收入，押在两家客户身上

招股书在风险部分自己点了出来：接近四分之一的收入来自两个客户，而且大客户大多没签长期合同。这两家分别是亚马逊和谷歌。

亚马逊这条线最复杂：算力采购、Claude API 的调用结算、渠道分销的钱都从这里走。招股书没把它们分开列，外界很难分清哪些是硬件租赁的收入，哪些是软件服务的收入。

要是亚马逊哪天改了策略，少买一些，或者转头扶持自家模型、竞争对手，Anthropic 这边的收入就会一下子掉下去。到目前为止，亚马逊也还没给出长期合作的承诺。

这种绑定是双向的。一旦 OpenAI、Anthropic 增长放缓或者融资不顺，压力也会直接传到这些大厂的 AI 业务上。

微软 CEO 纳德拉也公开说过，AI 领域的资源正被少数几家大公司快速抢占，垄断和风险集中的问题越来越突出。

Anthropic 也在悄悄调整收入结构。按今年二季度的数据算，它的年化营收里，有四成以上来自谷歌云、微软云、AWS Bedrock 这些云平台的分销。

这样做能分散对单一客户的依赖，降低爆雷的概率；代价是利润要分一部分给云厂商。

一边警告风险，一边全速狂飙

这份招股书花了大量笔墨讲「AI 风险」。正文 261 页，风险因素就占了 80 多页，差不多是业务介绍（48 页）的两倍。作为对比，SpaceX 几个月前递交的招股书一共 277 页，风险部分只有 38 页左右。

招股书里甚至写到，公司的 AI 模型可能出现自我保护倾向，比如拒绝被关机、隐藏信息、篡改数据，乃至类似勒索的行为。

不过，安全研究到底花了多少钱，招股书没写。唯一的线索是：2025 年 7 月抽样的一周里，AI 研究用到的算力，约 6% 分给了安全工作。

可一翻到资本开支那部分，画风就变了，前面那张 8300 亿美元的算力单就是这么签出来的。已经有外媒点出这个矛盾：一边发安全警告，一边猛扩算力。

这也不是 Anthropic 头一回自相矛盾。

上个月，达里奥发了一篇 3800 字的长文，题目大意是「我们必须控制前沿的节奏」，核心意思是：整个行业应该放慢提升模型能力的速度。

奥特曼在 X 上回复「我同意」，马斯克也表了态赞成。当时不少人以为，整个行业要开始集体反思了。

可看一家公司，与其听它说什么，不如看它做了什么。

从 9 月初开始，它先后推出 Mythos 5.1、Fable 5.1，随后又是 Sonnet 5.5 和 Opus 5.5，不到一个月，至少发了四款新模型。

能力也是实打实地往上跳。在 Terminal Bench 4.0 这项测试里，新发布的 Sonnet 5.5 拿到 70.6%；上一代 Sonnet 5 的成绩是 10.3%，旗舰 Opus 5.5 是 66.4%。在第三方机构的智能指数榜上，前三名全是 Claude，Sonnet 5.5 排第二。

一边在公开场合反复呼吁全行业踩刹车、管住风险，一边悄悄签下史上最大的算力采购单，拼命扩张。

「嘴里说要减速，
可脚还一直踩在油门上」

写在最后

把这些拼在一起看，招股书讲的其实是同一个故事：Claude 写了公司九成以上的代码，还参与造出下一代模型；模型越强、干活越便宜，客户花得反而越多；赚来的和融来的钱，再一股脑压进算力。

这个循环已经开始转了，二季度的盈利是第一个信号。可它也被 8300 亿美元的算力单、两家大客户和一轮接一轮的融资牢牢绑住，停不下来。

在冲击「史上最大 IPO」的路上，
Anthropic 最担心的恐怕
不是 AI 对人类的威胁。

本文首发于微信公众号「深潜Ai实验室」。